6月23日，上市公司TCL科技发布公告称，已被确认为中环集团100%股权混改意向受让方之一，但交易仍在进行中，受让方尚未确定。因此，TCL科技在公告中多次提到“最终转让结果不确定”，说明结果存在变数。

根据上市公司发布的公告，实际情况确实如此。作为一家国有控股公司，中环集团的混改备受关注，不少机构和企业对此次混改有着明确的意图。中环集团旗下上市公司中环股份就利用了这一情况，目前市值接近600亿元。

关于这一混合改革的最终结果，有许多猜测。TCL科技表示，2020年6月17日收到《受让资格确认通知书》。但由于中环集团混改需要产生两个或两个以上符合条件的意向受让方，天津产权交易中心将按照权重评分制对得分最高的意向受让方进行评估，作为最终受让方。因此，最终的转会结果仍不确定。可以发现，TCL科技在参与国有控股企业混改合并时，仍然面临着许多“不可实现”的问题。

资本储备不足杠杆化路线的风险急剧增加

TCL科技要想收购中环集团，首先要考虑资金流动的问题。

剥离多项业务后，专注于半导体面板的TCL科技目前市值超过800亿元。过去几年，由于经营问题，TCL的市值一直徘徊在300亿至600亿之间。中环有限公司和天津普林有限公司是中环集团旗下两家上市子公司，目前总市值已超过600亿元。中环集团的估值只会在这个价位之上，收购TCL科技压力相当大。

除了估值，你能不能有钱也是关键。根据TCL科技公告，中环集团转让底价约110亿元。这意味着，收购中环集团至少需要110亿元，仍存在较大的不确定性，如多个目标受让方竞价导致转让价格上涨。

根据TCL科技今年一季度的财务报告，截至一季度末，其货币资金约为197亿元。如果确定收购中环集团，TCL科技至少需要消耗55%的货币资本。

更重要的是，超过一半储备货币资金的M&A额度，也会给TCL科技带来长期的资金压力。M&A本身可能是TCL科技的负担。因此，有理由认为，在资本储备不足的情况下，TCL科技可能会采取杠杆并购的方式拿下中环，以减轻其短期资本储备压力，但也会面临更多的债务压力。

伪装的“产业协同”

公告中，TCL科技提到合并的战略目的：中环集团主要从事半导体和新能源材料的自主创新开发，符合TCL科技战略方向和产业发展理念，属于公司战略推进的可选范围和目标。

换句话说，TCL科技收购中环集团的目的是为了完善产业链。根据上市公司中环， 2019年年报，其两大主营业务为新能源材料和半导体材料。根据天津普林，一家上市公司2019年年报，其主营业务为R&D，生产和销售印刷电路板。

经过2018年的一系列剥离操作，TCL科技只剩下半导体显示和材料业务。从商业阶段来看，TCL之间存在着产业关系

值得注意的是，半导体材料并不是中环的强项业务，根据2019年年报，中环半导体业务仅占营收的7.3%，仅贡献了约6%的毛利，远低于新能源材料业务对中环营收和毛利的贡献。

换句话说，半导体不是中环集团的强势业务，很难给TCL科技的半导体显示业务带来足够的协同效应。从这个角度来看，TCL科技宣称与中环集团实业合作的收购目标是有争议的。相反，从中环新能源材料业务良好的营收和盈利能力对TCL科技有较好的增益效应来看，TCL科技M&A的目的是可以说得通的。

说到并购的目的，就不得不提到2018年TCL的一次资产重组。当时，TCL以47亿的价格剥离了贡献600多亿营收的资产，被很多人质疑涉嫌“资产出售”，损害了TCL数十万股东的利益

因此，TCL科技收购中环集团的真正目的，很可能主要不是指向产业协同，而是中环集团的优质资产。

并购中“重蹈覆辙”的综合实力令人担忧

回顾TCL,的发展历史可以发现，TCL处理过很多“蛇吞象”的并购案例，但最终的结果大多不尽如人意，而TCL似乎总是拿不到并购的要领。

2004年，为了进一步开拓海外市场，TCL高调跨界收购了两家公司，分别是法国通信公司阿尔法特和法国家电集团汤姆逊虽然M&A迅速给TCL带来了巨大的市场知名度和市场份额，但两个M&A都以失败告终。

收购汤姆逊，后，TCL通过这次收购扭转了北美市场的局势，但并没有打动欧洲市场。2007年，TCL不得不宣布其欧洲电视业务破产。阿尔法特，并购后TCL并没有与其实现很好的融合，最后双方不得不分开，因此TCL在资产和资金上遭受了巨大的损失。

就此次并购而言，TCL科技屡败屡试，很难相信TCL科技能够成为中环此次并购的赢家，毕竟并购不仅要看运气和财务技能，还要看后续的业务整合和长期管理能力。

基本没有整合产业链的能力

国有控股企业混改旨在进一步盘活企业活力，让其他民间资本进来，激发企业长期发展潜力，有效拉动行业和产业发展。参考联通，之前的混合改革，所有引入的投资者都是有实力的投资者，包括英美烟草和京东

在中环集团混改中，由于是100%股权转让，国有资本在选择最终受让方时会参考受让方的管理能力和资本运营能力。一是混改后能否有效整合业务，发挥1 1 > 2的效果，具体是能否有效整合中环集团两家上市子公司的业务，产生更强的营收和盈利能力；二是可以通过100%股权收购后的资本运作，有效梳理公司之间的关系。

要满足这两个条件，TCL科技可能会举步维艰。一方面，TCL科技本身的业务运营面临着巨大的挑战。年报显示，2019年，TCL科技营收同比下降超过33%，归属于上市公司股东的净利润同比下降超过85%。

去年，显示面板价格跌至低点，这极大地损害了TCL科技。TCL科技的表现也表明，它仍然面临着来自自身和外部的双重严峻挑战。目前，TCL科技在“亚健康”状态下的管理能力令人担忧。

此外，在产业链上，TCL科技的半导体业务仍处于发展阶段，整合上下游资源的能力尚不成熟。对于追求快速产业融合的国资委， 天津，来说，TCL科技显然难以满足这一硬性要求。

另一方面，虽然TCL科技背靠TCL集团，但在近年频繁的资本运作下，上市公司TCL科技的现金流似乎出现了问题。年报显示，2019年TCL科技投入现金流出达317.32亿。

在管理和现金流的压力下，TCL科技很难满足国有资本对混改受让方的严格要求。

整体来看，既没有资金实力，也没有行业整合能力的TCL科技，还在并购中摸索前进，高调参与了约110亿元的并购事件，试图一蹴而就，很有可能要面临重蹈覆辙的错误。

文字/微信官方账号，刘旷， ID:柳矿110