文字|吴昊

2018年，美国烟草巨头奥驰亚集团以128亿美元收购了尤尔35%的股权，这使得电子烟行业获得了前所未有的关注。几天前，中国电子烟铸造公司崔乙幕成功上市，这再次引发了首都对电子烟的追求。

在崔乙幕上市前几天，a股电子烟板块全线上涨，相关概念股均显示出陡峭的红线；上市首日，崔乙幕股价上涨150%，市值迅速突破1000亿港元，达到1780亿港元，成为中国首支电子烟。

被视为明星的西摩并不是真正的新面孔。斯摩尔的前任是麦克威尔，该公司成立于2009年，并于2015年进入新的第三董事会。此后，其市值一路攀升，成为2018年新三板的第一个10倍份额。2019年6月，公司宣布将选择退出新三板，更名为斯摩尔，第二次进入资本市场。

随着全球监管的加强，崔乙幕的成功上市对公司本身和电子烟行业都有着特殊的意义。如今，电子烟行业的前景并不明朗，与产业链相关的公司都在摸着石头过河。崔乙幕能找到一条光明的道路吗？

隐形印钞机

电子烟自诞生以来一直是一个利润丰厚的行业。

电子烟不是什么新鲜事物。它是中国韩力在2003年发明的，然后传播到国外。它是由美国继承的。2018年，尤尔的成功事迹在中国引发了一股热潮。

经过几十年的发展，电子烟技术逐渐成熟，尼古丁盐的成功应用优化了吸烟的口感，从而具有替代香烟的功能；此外，电子烟清洁、方便且不产生焦油。与传统香烟相比，电子烟有着有害的影响，这一度被认为是吸烟者的福音。

电子烟改变了烟草的消费模式，但它与传统卷烟有很大的相似性：它的用户庞大且固定，具有按需购买和高频率再购买的特点。

目前，世界上有超过10亿吸烟者。据Jost Sullivan数据，2019年全球电子烟品牌市场规模约为367亿美元，预计未来五年复合增长率为24.9%，到2024年将增长两倍，达到1115亿美元。

庞大的用户群体和快速增长的市场规模为电子烟的未来发展提供了充足的想象空间。另一方面，电子烟产业链成熟，技术门槛低，成本低，处于监管的灰色地带，因此也具有巨额利润的属性。

据Dige的一位电子烟从业者说。市场上流行的电子烟品牌基本上都采用贴牌生产。原材料的供应、制造和铸造都可以用一只手来安排。品牌的主要任务是开拓市场。

福禄省的一名代理人告诉迪格。一般情况下，一级代理商获得的商品价格在120元左右，市场价格可以达到199-299元。此外，许多小品牌的成本价低得离谱，毛利可达200%。

电子烟上演了一系列关于赚钱的故事。韩力成立于汝嫣。2005-2006年，销售额接近10亿元。三年内，售出了30多万支电子烟，该公司成功在香港上市。美国电子烟初创公司尤尔在三年内赢得了美国电子烟市场30%的份额，价值380亿美元。

因此，电子烟已经成为一条黄金轨道，国内电子烟铸造厂、互联网企业家和中国烟草集团都在投资。

离开优步后，王赢建立了约克，并迅速获得4000万美元的融资；随后，罗永好加入了小邺，并邀请陈冠希为他讲话。此外，一大批互联网企业家，如哈默一号的员工朱、小米21号的员工钟、微信第一产业设计师朱等，也纷纷离开了他们的身影。

在火热的市场背后，还有一个资本平台。据不完全统计，2019年，40多个电子烟品牌获得融资，背后的资金包括IDG、正格基金等明星资本。

有许多品牌、玩家在竞争，市场很快引发了一场价格战

规模较小的国际公司(前身为麦威尔)成立于2009年，分别于2012年和2013年接受了两轮注资。2014年，获得惠州益威锂能投资，进入新三板。作为一个铸造厂，崔乙幕享受着电子烟发展的红利。2016年至2019年，崔乙幕的国际收入分别为7亿元、15.65亿元、34.3亿元和76.1亿元，复合增长率约为120%。净利润分别为1亿元、1.9亿元、7.3亿元和21.7亿元，毛利率从2016年的24.3%上升至2019年的44%。

作为益威锂能源的投资者，崔乙幕曾经贡献了70%的利润。现在益威锂能源在电池行业压力很大，崔乙幕已经成为利润增长的引擎。

尽管本质上是一个铸造厂，但崔乙幕已经成为电子烟行业的“隐形冠军”，其44%的年毛利率很难与硬件行业相提并论。

那么，斯莫尔为什么稳坐钓鱼台呢？

屏障

在全球电子烟行业的竞争中，崔乙幕之所以能够脱颖而出，一方面是因为他有着数十年来深入培育电子烟行业的经验，另一方面，他也离不开多元化的布局、技术优势以及与大客户的稳定关系。

目前，思摩尔的业务分为TO B和TO C，其中TO B占据主要地位，是思摩尔的主要收入来源，2016-2019年该业务所占比例分别为72%、64%、73%和86%。

在B端市场，崔乙幕主要为品牌提供雾化设备和雾化组件服务，通常称为贴牌生产模式。然而，崔乙幕的业务包括雾化电子烟，中央商务区，加热不燃烧和许多其他类别。其中，雾化电子烟是市场上常见的产品，如约克和福禄；此外，中央商务区，加热不燃烧，虽然没有在国内市场流通，正在国外市场显示出高增长趋势。

除了企业方面，Smaller还为消费者市场创造了数个品牌，如Vaporesso和Reoova，它们在2019年的收入中占14%。

根据崔乙幕在招股说明书中引用的相关数据，2019年，该公司占据了16.5%的市场份额，成为全球最大的雾化设备制造商。其他龙头企业的市场份额分别为6.5%和2.9%。值得注意的是，2018年，崔乙幕在全球电子雾化设备市场的份额为10.01%，位居第二，为9.7%。到2019年，崔乙幕的市场，

此外，烟草是一个垄断行业，Smol通过与国际烟草巨头建立稳定的合作关系，建立了自己的强大壁垒。

根据麦威尔官方网站，该公司于2015年与JT建立了合作关系，并于2018年与英美烟草和雷诺亚太建立了业务关系。根据招股说明书，崔乙幕的主要客户包括英美烟草、JT、约克和木星搜索有限公司。在2016年、2017年、2018年和2019年上半年，前五名客户分别为Simol贡献了73.7%、65.6%、54.6%和54.8%的收入。

此外，斯莫尔能够获得烟草巨头的青睐，并形成稳定的合作关系，这与斯莫尔的技术优势密切相关。

据了解，Simol在研发中推出了第二代品牌FELM，将金属薄膜与陶瓷导体相结合，提高了雾化效率，降低了油烟泄漏的几率。

2018年，FEELM获得《烟业通迅》(烟草报道)和《蒸汽之声》杂志的“金叶奖”，2019年10月被中国国家知识产权局授予“中国专利奖”，表彰多孔陶瓷制备技术和应用方面的专利。

目前，崔乙幕有645名R&D员工，2019年R&D投资2.8亿元，远远超过同行。据统计，崔乙幕申请了1600多项外国专利，获得了700多项专利，而排名第二的恩格尔只申请了325项专利，获得了187项专利，两者差距很大。

正因为如此，崔乙幕建立了一条稳定的护城河，在电子烟贴牌生产市场占据领先地位，在产业链中扮演着重要角色。公司的销售网络覆盖了全球许多国家和地区。2019年，香港、美国和中国大陆的收入分别占26.4%、21.8%和20.9%。

此外，斯摩尔还计划进一步扩张。据了解，Simol目前拥有10家工厂，2019年的产能为15.6亿。首次公开募股后，公司计划每月投资2.1亿台，完成后年生产能力将达到25亿台。西蒙目前的工厂是租赁的，将在首次公开募股后建造。分析师预测，这将每月节省1000万英镑的租赁费用。

不难发现，崔乙幕目前在业内几乎是无人可比的，但在美丽的风景下却隐藏着许多隐忧。

监管危机

在招股说明书中，崔乙幕用了50页提醒投资者公司未来发展可能面临的风险和不确定性。这些潜在风险包括许多方面，但最重要的因素来自政府对电子烟不明确的监管态度。

从斯摩尔的历史中不难发现，公司的发展轨迹与公共政策密切相关。在2005年，世界卫生组织生效的《烟草控制框架公约》，通过使用原料如烟叶来定义它是否属于烟草产品。因此，使用尼古丁盐的电子烟成了漏网之鱼，并迎来了蓬勃发展的时刻。

直到2010年，美国食品和药物管理局(FDA)建议电子烟应作为药品进行管理，并一度禁止从制造商处进口和销售电子烟。为此，该电子烟制造商向美国联邦法院起诉美国食品和药物管理局，并裁定美国食品和药物管理局在2012年下半年败诉。法院认为电子烟属于烟草产品而非医疗产品，美国食品和药物管理局最初通过药物输送设备监管电子烟的梦想破灭了。

此后，美国电子烟市场迅速开放。在高峰期，美国有超过18，000家电子烟商店；电视、脸书和其他大众媒体已经成为电子香烟传播的沃土。2015年，美国80%以上的未成年人将通过广告接触电子香烟。

崔乙幕抓住了政策的窗口，迅速发展，成为世界上最大的电子烟铸造厂。

但是事情正在改变。

自去年以来，美国爆发的电子烟死亡事件引发了新一轮的安全危机。此外，电子烟诱发未成年人吸烟的问题频繁发生，一度电子烟被放在了首位。随之而来的是世界各地许多政府对电子烟的新一轮抑制政策。

关于电子烟的安全性有着无休止的争论。英国卫生部提交了一份完整的报告，该报告的作者主要包括伦敦国王学院、伦敦大学、英国烟酒研究中心等单位。根据该报告，电子烟的危害比传统香烟小95%，并且每年帮助2万名吸烟者戒烟。

然而，世界卫生组织对电子烟并不友好。在世界卫生组织发布的《电子尼古丁传送系统和电子非尼古丁传送系统》报告中，该组织认为电子烟仍有健康风险，并建议法律应禁止在室内空间使用电子烟，或至少在不允许吸烟的地方使用。

尽管争论仍在进行，但监管已经起了带头作用。

去年，美国食品和药物管理局宣布了针对零售商和制造商的新执法行动，以打击在实体店和网上商店向年轻人非法销售电子烟；随后宣布，调味电子烟产品将不再出售，PMTA审查的截止日期提前了一年。

随着公众舆论的发酵，美国食品和药物管理局和美国疾病预防控制中心发起了一项调查，并发出警告，呼吁公众停止使用四氢大麻酚电子烟和任何在街上获得的电子烟。

有一段时间，电子香烟的全球监管趋势开始了。去年10月1日，中国发布了“第一号监管令”，规定电子烟不得出售给未成年人或做广告，随后电子烟被从整个网络中移除。虽然电子烟的线下渠道没有受到很大的影响，但真正的行业标准还没有诞生，所以电子烟在中国的命运还不确定。

曾经处于全盛时期的尤尔被监管政策摧毁了。在其高峰期，其估值达到380亿美元。去年收紧政策后，其估值缩水逾一半，公司经营陷入困境。

虽然崔乙幕位于产业链的上游，但在